Los errores en cobertura de gas natural rara vez vienen de elegir el instrumento equivocado. Los swaps, calls, collares y basis swaps son herramientas bien entendidas. Las matem\u00e1ticas detr\u00e1s de cada uno son p\u00fablicas. Cualquier tesorer\u00eda competente puede leer un term sheet.<\/p>\n\n\n\n
Los programas fallan por errores procedimentales que se acumulan silenciosamente hasta que un evento extremo los expone. Una selecci\u00f3n de \u00edndice equivocada que pareci\u00f3 un trade-off menor de liquidez. Un hedge ratio que nunca se actualiz\u00f3. Documentaci\u00f3n que nunca se complet\u00f3. Estos compromisos peque\u00f1os se acumulan. Despu\u00e9s llega una tormenta invernal, o un hurac\u00e1n, o el cierre de una terminal de LNG, y la tesorer\u00eda descubre que el programa era fr\u00e1gil mucho antes del evento.<\/p>\n\n\n\n
El caso CFE Goldman Sachs<\/a> es el ejemplo p\u00fablico m\u00e1s claro de c\u00f3mo se ven los errores acumulados a escala. Involucr\u00f3 un acuerdo de 300 millones USD por un desajuste de \u00edndice diario contra mensual en un contrato de suministro de gas natural. Pero versiones m\u00e1s peque\u00f1as de estos mismos errores est\u00e1n dentro de programas de cobertura industrial en M\u00e9xico ahora mismo, esperando el pr\u00f3ximo evento para revelarse.<\/p>\n\n\n\n Este post cubre seis errores que aparecen repetidamente en programas de cobertura industrial mexicanos. La gu\u00eda de cobertura de gas natural para M\u00e9xico<\/a> cubre el marco estrat\u00e9gico m\u00e1s amplio. Aqu\u00ed nos enfocamos en qu\u00e9 sale mal en la pr\u00e1ctica.<\/p>\n\n\n\n Los errores de cobertura m\u00e1s caros documentados en M\u00e9xico involucran desajuste de \u00edndice. El caso CFE estableci\u00f3 la versi\u00f3n extrema. Una obligaci\u00f3n de suministro atada al \u00edndice diario del Waha, cubierta contra el \u00edndice mensual del Waha. Cuando la tormenta invernal de febrero de 2021 en Texas empuj\u00f3 el Waha diario a $206 USD por MMBtu mientras el \u00edndice mensual se mantuvo cerca de $5, el desajuste cre\u00f3 un pasivo instant\u00e1neo.<\/p>\n\n\n\n El mismo error aparece a escala menor, todos los d\u00edas, en la industria mexicana. Una manufacturera de vidrio en Monterrey firma un contrato de suministro indexado al HSC m\u00e1s un diferencial fijo. La tesorer\u00eda decide cubrir con futuros del Henry Hub porque el Henry Hub tiene mejor liquidez y spreads bid-ask m\u00e1s apretados. El razonamiento suena bien en papel. En la pr\u00e1ctica, cuando el HSC se desacopla del Henry Hub (lo cual pasa durante temporada de huracanes, salidas de terminales LNG o disrupciones de oferta de la Costa del Golfo), la cobertura se mueve con Henry Hub mientras el costo real se mueve con HSC. La brecha entre los dos es la p\u00e9rdida que la cobertura supuestamente deb\u00eda prevenir.<\/p>\n\n\n\n El riesgo de basis es la brecha silenciosa en toda cobertura desajustada. La mayor parte del tiempo los dos \u00edndices se mueven juntos, as\u00ed que el desajuste no produce costo visible. Despu\u00e9s un solo evento expone a\u00f1os de exposici\u00f3n acumulada de basis de golpe.<\/p>\n\n\n\n La regla es simple de enunciar y dif\u00edcil de hacer cumplir internamente. El \u00edndice de la cobertura debe empatar el \u00edndice de la exposici\u00f3n f\u00edsica. Si el contrato de suministro referencia HSC, cubre HSC. Si Waha, cubre Waha. La liquidez no es una raz\u00f3n v\u00e1lida para sustituir. Si la liquidez del HSC es una restricci\u00f3n real, la soluci\u00f3n correcta es una cobertura con Henry Hub m\u00e1s un basis swap separado de HSC a HH, no una posici\u00f3n cruda en Henry Hub pretendiendo cubrir exposici\u00f3n al HSC. La gu\u00eda de \u00edndices de gas natural en M\u00e9xico<\/a> cubre esto en detalle.<\/p>\n\n\n\n El segundo de los errores de cobertura que vemos repetidamente es tratar la cobertura como est\u00e1tica cuando la exposici\u00f3n subyacente no lo es. La exposici\u00f3n f\u00edsica se mueve constantemente. La producci\u00f3n sube para demanda estacional. Los contratos de suministro de largo plazo vencen y se renuevan a vol\u00famenes distintos. Se abren l\u00edneas de producci\u00f3n nuevas. Instalaciones cierran por mantenimiento o paradas no planeadas. Cada cambio desplaza el volumen que necesita cobertura.<\/p>\n\n\n\n Cuando la cobertura no se mueve con la exposici\u00f3n f\u00edsica, pasa una de dos cosas. Sobrecobertura: la empresa mantiene cobertura de derivados sobre volumen que ya no consume. Si los precios caen, la cobertura excedente genera p\u00e9rdidas sin ganancias equivalentes del lado f\u00edsico. Esto luce como especulaci\u00f3n en el P&L, y los consejos reaccionan.<\/p>\n\n\n\n Subcobertura: la empresa queda expuesta sobre vol\u00famenes que se agregaron despu\u00e9s de fijar la cobertura. Cuando los precios se disparan, la porci\u00f3n sin cubrir impulsa sobrecostos que el programa supuestamente deb\u00eda prevenir. El consejo pregunta por qu\u00e9 la cobertura no protegi\u00f3 el volumen adicional, y la tesorer\u00eda descubre que la respuesta fue timing del ciclo presupuestal que nunca se revis\u00f3.<\/p>\n\n\n\n La pr\u00e1ctica m\u00ednima aceptable es revisi\u00f3n trimestral. Cada trimestre la tesorer\u00eda revisa cambios en la exposici\u00f3n f\u00edsica, los compara con la cobertura existente, y ajusta el ratio. Para industrias con demanda vol\u00e1til (manufactura con producci\u00f3n c\u00edclica, generaci\u00f3n el\u00e9ctrica con demanda clim\u00e1tica), la revisi\u00f3n mensual es m\u00e1s apropiada. Los programas que revisan una vez al a\u00f1o sistem\u00e1ticamente rinden por debajo porque la exposici\u00f3n cambi\u00f3 m\u00faltiples veces antes de que la revisi\u00f3n anual lo detecte.<\/p>\n\n\n\n Este de los errores de cobertura es sutil. Rara vez viene de ignorancia. Usualmente viene de la demora. La documentaci\u00f3n de hedge accounting bajo IFRS 9 es t\u00e9cnica, consume tiempo, y requiere coordinaci\u00f3n entre tesorer\u00eda, contabilidad, auditores externos y a menudo asesores externos. Muchas tesorer\u00edas posponen la documentaci\u00f3n y cubren de todos modos, planeando completar el papeleo despu\u00e9s.<\/p>\n\n\n\n La consecuencia es directa. Sin documentaci\u00f3n calificada de hedge accounting, el mark-to-market del derivado pega en P&L directamente cada periodo de reporte. La exposici\u00f3n subyacente no crea una entrada compensatoria en P&L porque el costo f\u00edsico del gas solo fluye cuando se consume. El resultado es volatilidad contable que no tiene nada que ver con la realidad econ\u00f3mica pero s\u00ed tiene todo que ver con lo que el consejo ve en el estado de resultados.<\/p>\n\n\n\n La respuesta predecible es miedo. Los consejos ven p\u00e9rdidas trimestrales de derivados y exigen explicaciones. Los auditores hacen preguntas sobre apetito de riesgo. Los departamentos de tesorer\u00eda reciben presi\u00f3n para reducir cobertura, o mantener plazos m\u00e1s cortos, o evitar opciones por completo. El programa de cobertura se encoge no porque la exposici\u00f3n econ\u00f3mica se hizo m\u00e1s peque\u00f1a, sino porque la contabilidad hizo el programa inc\u00f3modo.<\/p>\n\n\n\n La soluci\u00f3n no es cubrir menos. La soluci\u00f3n es invertir en la documentaci\u00f3n. Una documentaci\u00f3n adecuada de IFRS 9 hedge accounting<\/a> elimina el desajuste y permite que el P&L del derivado empate la exposici\u00f3n subyacente en el tiempo. Este es un problema solucionable que se paga solo la primera vez que un evento extremo valida la cobertura.<\/p>\n\n\n\n Cubrir fija un precio para un volumen f\u00edsico conocido. El prop\u00f3sito es convertir costo incierto en costo cierto. El derivado compensa la exposici\u00f3n f\u00edsica. Ambos se mueven juntos, y el efecto neto es estabilidad.<\/p>\n\n\n\n Especular fija un precio para una vista direccional sin un volumen subyacente. El prop\u00f3sito es lucrar de un movimiento de mercado. No hay compensaci\u00f3n f\u00edsica, as\u00ed que el derivado por s\u00ed solo determina el resultado. El movimiento en cualquier direcci\u00f3n produce ganancias o p\u00e9rdidas independientes de cualquier realidad operativa.<\/p>\n\n\n\n Este es uno de los errores de cobertura que las tesorer\u00edas cometen sin reconocerlo. La manera m\u00e1s com\u00fan es duplicar el hedge ratio cuando el tesorero o CFO tiene una vista fuerte de que los precios subir\u00e1n. La justificaci\u00f3n suena a gesti\u00f3n de riesgo (\"necesitamos m\u00e1s protecci\u00f3n porque los precios est\u00e1n subiendo\"), pero la cobertura extra por arriba del volumen f\u00edsico es especulaci\u00f3n. Si los precios suben como se esperaba, la cobertura extra genera ganancias y el CFO parece inteligente. Si los precios caen, la cobertura extra genera p\u00e9rdidas sin alivio f\u00edsico equivalente, y el P&L muestra c\u00f3mo se ve la especulaci\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n La distinci\u00f3n en la pr\u00e1ctica es una disciplina de volumen. Cada posici\u00f3n de cobertura debe corresponder a un volumen espec\u00edfico de consumo f\u00edsico esperado durante un periodo espec\u00edfico. Si la cobertura excede el consumo, el excedente es especulaci\u00f3n, sin importar c\u00f3mo la tesorer\u00eda lo enmarque internamente. Esta prueba es inc\u00f3moda porque expone decisiones que las tesorer\u00edas preferir\u00edan no etiquetar. Pero aplicarla previene la deriva de cobertura a especulaci\u00f3n que la mayor\u00eda de los programas experimenta bajo presi\u00f3n de mercado.<\/p>\n\n\n\n Las decisiones de timing tomadas bajo presi\u00f3n producen los errores de cobertura m\u00e1s caros. Sin embargo, la mayor\u00eda de los compradores industriales mexicanos aborda la cobertura reactivamente, cubriendo solo despu\u00e9s de que un shock de precio ya ocurri\u00f3.<\/p>\n\n\n\n La tormenta invernal de febrero de 2021 en Texas ilustra el patr\u00f3n. Los precios del HSC alcanzaron $400 USD por MMBtu en el pico del evento. Las empresas que no ten\u00edan cobertura antes de la tormenta enfrentaron una elecci\u00f3n imposible: pagar el precio spot y absorber el sobrecosto, o cubrir en el pico y fijar el peor precio posible. Las tesorer\u00edas bajo presi\u00f3n del CFO para \"hacer algo\" a menudo eligieron cubrir a $400 o $300, solo para ver el HSC regresar a $4 en tres semanas. Fijaron el pico y no obtuvieron protecci\u00f3n del reverso.<\/p>\n\n\n\n El patr\u00f3n se repite cada verano durante la temporada de huracanes. Cuando una tormenta nombrada entra al Golfo de M\u00e9xico, las primas de opciones se disparan inmediatamente. Los compradores que no ten\u00edan cobertura previa se apresuran a comprar calls a precios que ya incluyen la disrupci\u00f3n esperada. Tres semanas despu\u00e9s, cuando la tormenta pas\u00f3 y los precios se asientan, esos calls expiran muy fuera del dinero.<\/p>\n\n\n\n La disciplina es la preparaci\u00f3n. Las coberturas deben fijarse antes de los eventos, no durante. La cobertura establecida en mayo a primas de volatilidad justas provee protecci\u00f3n real cuando las tormentas de agosto llegan. La cobertura intentada en agosto a primas elevadas provee seguridad falsa cara. La gu\u00eda de cu\u00e1ndo cubrir gas natural<\/a> cubre el marco para posicionamiento anticipado versus cobertura reactiva en m\u00e1s detalle.<\/p>\n\n\n\n Una pol\u00edtica de cobertura escrita hace tres a\u00f1os y nunca actualizada no es una pol\u00edtica. Es un documento hist\u00f3rico que resulta gobernar decisiones de trading. Sin embargo, muchas empresas industriales mexicanas operan as\u00ed, cubriendo bajo pol\u00edticas cuyas suposiciones originales ya no coinciden con la realidad.<\/p>\n\n\n\n Tres cosas derivan con el tiempo. La exposici\u00f3n f\u00edsica cambia: nuevas l\u00edneas de producci\u00f3n, contratos de suministro vencidos, t\u00e9rminos de offtake ajustados. El r\u00e9gimen de mercado cambia: lo que parec\u00eda volatilidad normal en 2022 se convirti\u00f3 en volatilidad suprimida en 2024. Y la disponibilidad de instrumentos cambia: aparecen productos nuevos, los existentes se vuelven m\u00e1s o menos l\u00edquidos, y las relaciones de contraparte evolucionan.<\/p>\n\n\n\n Sin revisi\u00f3n peri\u00f3dica, ninguno de estos cambios se incorpora. La tesorer\u00eda sigue cubriendo bajo suposiciones que ya no describen al negocio. Los ratios de cobertura que ten\u00edan sentido a niveles previos de producci\u00f3n dejan sin cubrir los vol\u00famenes m\u00e1s nuevos. Los instrumentos que eran \u00f3ptimos hace tres a\u00f1os pueden ya no ser el mejor encaje para las condiciones actuales del mercado.<\/p>\n\n\n\n La disciplina m\u00ednima son dos niveles de revisi\u00f3n. Una revisi\u00f3n formal anual a nivel de consejo reeval\u00faa toda la pol\u00edtica de cobertura, incluyendo objetivos estrat\u00e9gicos, metas de cobertura y aprobaciones de instrumentos. Una revisi\u00f3n operativa trimestral a nivel de tesorer\u00eda revisa ejecuci\u00f3n, ratios de cobertura contra exposici\u00f3n actual, y ajustes para el trimestre pr\u00f3ximo. Los programas con solo revisi\u00f3n anual consistentemente van detr\u00e1s de los programas con ritmo operativo trimestral.<\/p>\n\n\n\nCubrir el \u00edndice equivocado<\/h2>\n\n\n\n
No actualizar la cobertura cuando cambia el volumen<\/h2>\n\n\n\n
Ignorar la documentaci\u00f3n IFRS 9<\/h2>\n\n\n\n
Confundir cobertura con especulaci\u00f3n<\/h2>\n\n\n\n
Mal timing bajo presi\u00f3n<\/h2>\n\n\n\n
Sin revisi\u00f3n peri\u00f3dica se acumulan los errores de cobertura<\/h2>\n\n\n\n